Banco Central Europeu - Política Monetária após Crise de 2008

Este texto se baseia no trabalho de iniciação científica de Tiago Porto, aluno da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, sob orientação de Cristina Helena Pinto de Mello

Para uma melhor compreensão do movimento das políticas monetárias adotadas pelo Banco Central Europeu, o período de 2008-2014 foi dividido em três fases, as quais representam política monetárias de controle ou afrouxamento da oferta de euro adotada pelo BCE.  O período foi dividido em 2008 a julho de 2011, julho de 2011 a final de 2012 e início de 2013 a maio de 2014.

 

Fonte: BCE, elaboração Tiago Porto

A primeira fase, do ano 2008 a julho de 2011, é destacada por representar expansão leve (comparada com o período posterior), do total do ativo do BCE, demonstrando que a entidade europeia controlou a oferta monetária na medida do possível, numa fase que passa pelo estopim da crise e por sua ascensão. Neste período de 3 anos e meio houve uma expansão do total do ativo de aproximadamente 600 bilhões de euros. Essa expansão do total do ativo teve como principal instrumento responsável, as operações de política monetária (títulos emitidos) do Banco Central, que tiveram crescimento de aproximadamente 390 bilhões de euros. Isso significa que o BCE ampliou as operações com títulos públicos em circulação no mercado e, portanto, emitindo dinheiro, numa tentativa de estimular a concessão de empréstimos por parte dos bancos

A segunda fase, do período de julho de 2011 ao final de 2012, foi a que representou grande expansão do total do ativo do BCE, mostrando significante afrouxamento do controle da oferta do euro. Isso é notado pela expansão no curto intervalo de um ano e meio do total do ativo no montante de 1100 bilhões de euros. É importante notar que este afrouxamento realizado pelo BCE está totalmente vinculado ao aumento de suas operações de redesconto, que neste período teve um crescimento em suas operações no montante de 890 bilhões de euros.  Essa fase coincide com a mudança na direção do Banco Central Europeu e compreende o pronunciamento de Mario Draghi: “Dentro do nosso mandato, o Banco Central Europeu fará o que for necessário para preservar e manter o Euro. E acredite-me, será o suficiente.”  Muito embora o pronunciamento tenha sido importante para acalmar expectativas do Mercado, nota-se que desde o início de seu mandato o presidente do BCE já vinha afrouxando os controles e ampliando a oferta de moeda de forma a oferecer liquidez ao mercado.

  A última fase, do início de 2013 a março de 2014, representa o período no qual o BCE encerra sua política de afrouxamento do controle da oferta do euro e passa para um período no qual pratica uma política intensa de controle sobre a moeda europeia, optando, pela primeira vez em todo período analisado, por tirar moeda do mercado.

 

Fonte: BCE, elaboração Tiago Porto

Analisando-se o período como um todo, podemos notar que as políticas de controle da oferta de moeda por parte do Banco Central foram principalmente guiadas pelas operações de redesconto. O recurso sugere que a intenção do Banco Central era restaurar a liquidez dos Bancos Comerciais e sua credibilidade. A variação do Ativo do Banco Central Europeu corresponde à variação na oferta de moeda do Banco Central que chamamos Base Monetária. O M1 corresponde à oferta de moeda constituída pela soma do papel moeda em poder do público e os depósitos a vista no sistema bancário. Assim, a expansão do ativo do BCE não foi suficiente para evitar a queda do M1 por ocasião da crise bancária europeia na primeira fase. No entanto, o pronunciamento do Presidente da Autoridade Monetária e a expansão maior no ativo do BCE reverteram a tendência de queda do M1 a partir do segundo semestre de 2011 para 2012.

              Após a análise da expansão do total do ativo no balancete do Banco Central Europeu passamos a relacionar esse aumento com o valor do Produto Interno Bruto dos países do bloco, para assim entender se este crescimento do total do ativo teve em seu interior bases reais, ou seja, se estava relacionado com o aumento da produção, ou não.

Podemos notar que o PIB da UE não teve grandes variações no período mantendo-se sempre com valor em torno de 2.327 bilhões de euros. Entretanto o total do ativo como analisado anteriormente, passa por uma elevada expansão no quarto semestre de 2011 até o final de 2012, guiado pelo aumento das operações de redesconto realisadas pelo BCE. Neste período, o total do ativo ultrapassou o PIB da UE no montante de 726.631 milhões de euros, indicando que a expansão do total do ativo e, portanto do aumento da oferta de euro na economia não se baseou no crescimento real da produção do bloco, criando assim uma tendência a desvalorização do euro. Mas não se observa no mesmo período a desvalorização do euro ou a inflação o que parece corroborar com a hipótese Keynesiana de aumento na preferência pela liquidez. Desta forma o mecanismo de transmissão da oferta de moeda aparentemente não resultou em pressões inflacionárias ou de desvalorização e, possivelmente, foi apenas suficiente para acalmar a maior demanda por moeda resultante de uma maior preferência pela liquidez, normal em períodos de crise.

Mecanismo de transmissão da oferta monetária 1

Artigo antigo publicado na The Economist em maio de 2013 apontam para uma piora do desempenho econômico dos países da zona do euro quando observamos indicadores de nível de atividade (PIB), desemprego e inflação.

Em resposta ao fraco desempenho, o Banco Central Europeu reduziu sua taxa de juros para 0,5%. 

No entanto, a elevada preferência pela liquidez, resultado da preocupação dos investidores com a situação dos bancos, fez com que a queda da taxa básica de juros não resultasse em diminuição proporcional da taxa de juros sobre empréstimos e aplicações bancárias. 

Este resultado é explicado em parte pela mudança na preferência pela liquidez mas em parte por que desconhecemos os mecanismos de transmissão da oferta monetária ( o título do artigo da revista The Economist é Broken Transmission mechanisms ou, traduzindo, Mecanismos de Transmissão quebrados).

A definição para o termo mecanismo de transmissão monetária, extraído do Banco Central Europeu é " o processo através do qual as decisões de política monetária afetam a economia em geral e o nível de preços em particular. Caracteriza-se por desfasamentos temporais longos, variáveis e incertos, sendo assim difícil prever os efeitos exatos das ações de política monetária sobre a economia e o nível de preços." (http://www.ecb.europa.eu/ecb/educational/facts/monpol/html/mp_007.pt.html)

Desta forma, esperava-se que a mudança na taxa de juros afetasse as expectativas e consequentemente os preços dos ativos ( ao mudar a demanda pelos mesmos ); a mudança nos preços dos ativos teria como consequência uma mudança na oferta e procura nos mercados de bens ou de trabalho. Se a mudança na taxa de juros for percebida como estimulo consistente oferecido pelo Banco Central, os agentes econômicos poderiam esperar como resultado uma melhora no desempenho da economia. Não apenas. A queda na taxa de juros provocaria uma mudança nas escolhas de carteira, ampliando a participação de ativos de renda variável, elevando seu preço. A elevação dos preços de ações poderia ser suficiente para induzir novos investimentos em lugar da aquisição de ativos existentes ( Teoria Q de Tobin). O aumento nos investimentos elevaria a produção e a geração de novos empregos. Mas, esperava-se também que a queda na taxa de juros alterasse as taxas bancárias e também a taxa de cambio. 

Os gráficos acima mostram que as taxas de empréstimos das instituições não financeiras (NFC - No-financial Corporations) não seguiram a queda das taxas de juros do Banco Central Europeu. Desta forma, a restrição de acesso a crédito não se deu por indisponibilidade de recursos a emprestar, mas em função dos custos relacionados à elevada taxa de juros. 

Para melhor compreender esse assunto, recomendo a leitura do livro Macrofinancial Linkages: Trends, Crises and Polices, Author/Editor: Simon Johnson, Christopher W. Crowe, Jonathan David Ostry, Jeromin Zettelmeyer (ISBN : 978-1-58906-939-8 )

Há quem acredite que a Europa apresenta sinais de recuperação econômica. Em parte em função do Purchasing Managers' Index (PMI) , um indicador antecedente para o nível de atividade que mensura compras e encomendas de empresas indicando se estas planejam aumentar a produção de bens e serviços. Ainda, a proximidade das eleições na Alemanha - que para alguns pode representar um turning point para a Europa - aponta para uma vitória tranquila. Muito embora haja dúvidas sobre a possibilidade de uma coalizão forte de apoio ao governo no Parlamento.
Mas, há também quem creia que a proximidade das eleições vem garantindo uma certa serenidade de forma a evitar acalorados debates sobre a União Européia e sobre o Euro.
Após agosto, mês de férias na Europa, poderemos verificar se o indicador antecedente de fato aponta para uma suave recuperação ou ......

Para ler

Estou ainda no começo do livro! Mas, já tive vontade de recomendá-lo! O livro "Monetary and Fiscal Polity in an Integrated Europe", reune capítulos escritos por diversos autores como Carl Walsh, Nouriel Roubini, Maurice Obstfeld, e outros. O livro foi organizado por Barry Eichengreen, J. Frieden e J.von Hagen.

 

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Por que uma moeda única?

De quando em vez eu me deparo com uma notícia especulando sobre a possibilidade de saída da Grécia, Portugal, Irlanda ou mesmo da Alemanha da Zona do Euro. Quando então me pego pensando qual a possibilidade real de um país pedir para sair da União Europeia. Isso mesmo, sair da Zona do Euro implica sair da União Europeia. Claro que é possível permanecer na União Europeia sem adotar a moeda comum. Mas, então, porque o grupo de dezessete países optou por abrir mão da soberania nacional em escolher sua taxa de câmbio e fazer política monetária? 

Uma longa história de desvalorizações competitivas e unilaterais mostrou que o aumento das exportações líquidas era temporário e substituído pela deterioração da balança comercial dos demais países vizinhos ensejando retaliações e novas desvalorizações. Processos inflacionários também resultaram das desvalorizações. 

A ausência de coordenação de política econômica, característica do pós-guerra, produziu resultados indesejados e em 1944 criava-se o Sistema de Bretton Woods, que cristalizava os esforços de um conjunto de 44 nações em evitar o sistema de desvalorização competitiva. 

Na década de 60, o receio de que os Estados Unidos desvalorizassem o dólar, provocaram um forte fluxo de capitais para a Alemanha, apreciando fortemente o marco alemão e prejudicando as exportações deste país. Simultaneamente, um fluxo negativo de capital pressionava a França a desvalorizar sua moeda. De Gaulle impos controles cambiais para evitar a desvalorização, enquanto a Alemanha decidia manter a paridade marco-dólar. Mas, as entradas de capitais implicavam em expansão monetária e pressões inflacionárias na Alemanha.

Uma Comissão foi criada para estudar a possibilidade de unificação monetária como forma de evitar os problemas inerentes à coordenação das políticas monetárias nacionais. Segundo Eichengreen[i], " o relatório do Comitê Werner, publicado em outubro de 1970, concluiu que o travamento irrevogável da taxa de câmbio era essencial para a preservação do Mercado Comum e para a proteção da Europa contra impulsos de desestabilização cambial oriundos dos Estados Unidos, propondo, para tanto, um sistema de bancos centrais em âmbito europeu, semelhante ao Federal Reserve System e enfatizando a necessidade de se coordenarem os orçamentos nacionais dos países participantes da União monetária".

Mas, em março de 1973 "já não havia dúvida de que os Estados Unidos estavam a ponto de abandonar todas as pretensões de estabilizar o dólar" (Eichengreen, p.77) e, em agosto de 1973 o governo americano anunciou a suspensão da conversão de dólares em ouro seguido de uma desvalorização de aproximadamente 7,9%. Um acordo levou a Alemanha a ampliar a desvalorização do dólar em mais de 7,9% para evitar que países com economias mais frágeis pudessem valorizar menos suas moedas. Antes que isso ocorresse, a defesa da paridade acordada em Bretton Woods levou a Alemanha e os Países Baixos a comprar enormes quantidades de dólar. Estava claro que as variações acordadas em Bretton Woods eram insuficientes e bandas mais amplas foram negociadas: em lugar de 1%, agora era possível uma oscilação de 2,25% da taxa de cambio. Mas, a ampliação da oscilação em torno do dólar criava problemas no interior da Europa uma vez que ampliava as oscilações monetárias entre os países do Mercado Comum Europeu e comprometia a Política Agrícola Comum. Como resultado, "os países do bloco concordaram em manter suas taxas de cambio bilaterais em faixas mais estreitas" o que ampliava a cooperação monetária entre os países do bloco.

Mas, as tensões monetárias entre os países do bloco não diminuíram e, em 1978, um Comitê propunha  retomar um novo conjunto de bandas cambiais definidas em relação a uma cesta de moedas.  Criava-se o Sistema Monetário Europeu e uma sequencia de alinhamentos cambiais se arrastou pela década de 80 como resultado do esforço de consolidação do Mercado Comum.

Para melhor compreender a necessidade de Coordenação das ações dos Bancos Centrais para alinhar taxas de Cambio, a necessidade de ajustar a política fiscal de forma a garantir flexibilidade monetária e a relação entre a política fiscal, monetária, cambial e a integração econômica dos países do bloco europeu, recomendo ler o livro de Eichengreen referenciado neste texto.

Voltemos à pergunta inicial: porque o grupo de dezessete países optou por abrir mão da soberania nacional em escolher sua taxa de câmbio e fazer política monetária?  O pós-guerra exigiu cooperação para a construção da paz e esforços locais para a promoção do crescimento econômico e geração de empregos Para unificar seus mercados e formar um bloco econômico foi necessário eliminar barreiras entre as diferentes economias.  A união tarifária impôs limites à política fiscal. Os limites à política fiscal definiram limites à política monetária e esta estabeleceu limites à política cambial. A unificação pela paz implicava em sacrifícios em termos de interesses locais e de soberania nacional. Um delicado equilíbrio foi tecido ao longo de décadas.

A reunificação econômica e monetária da Alemanha reacendeu o temor pela paz e alimentou o esforço de unificação criando a moeda única.

O Euro e o Banco Central Europeu coroam o esforço de cooperação e seus contornos foram forjados pela história. É esta história que também explica por que Grécia, Portugal e Espanha, entre outros, abriram mão de sua soberania em escolher sua taxa de cambio (cuja escolha já não era tão soberana). É esta história que me faz pensar que imaginar que a Grécia solicite sua saída do bloco é, no mínimo, simplista.

 

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[i]EICHENGREEN, Barry. PRIVILÉGIO EXORBITANTE: A ASCENSÃO E A QUEDA DO DOLAR E O FUTURO DO SISTEMA MONETÁRIO INTERNACIONAL. Rio De Janeiro: Campus, 2012.

Alemanha sai da Zona do Euro?

Ontem, 28 de setembro de 2012, o jornal Valor Econômico repercutiu uma matéria de Martin Wolf com o título "Saída é uma opção para a Alemanha".
Na opinião do autor, a Alemanha possui fortes incentivos para optar por sair da zona do Euro. Segundo o autor, a Alemanha acumulou um volume líquido de créditos a receber com o resto do mundo porque tem grandes superávits em conta corrente. Não vê o autor que a criação da moeda comum foi para a Alemanha um recurso que evitou a forte apreciação do marco que, por sua vez, inibia a competitividade dos produtos alemães. Para o autor, a "depreciação" obtida com a utilização da moeda compartilhada pode explicar o porquê a produtividade por hora trabalhada cresceu mais lentamente na Alemanha do que no Reino Unido ou nos Estados Unidos entre 1999 e 2011. A pensar....
O certo é que pesa na balança Alemã o horizonte que se traduz em longa recessão com pressões deflacionárias e a estimada independência do Bundesbank! Mas, esquece-se Martin Wolf que para sair da Zona do Euro, a Alemanha deve solicitar sua exclusão da Comunidade Europeia. Assim, esta deixaria de se beneficiar do conjunto de regras que tornam comuns as tarifas externas e isenta de tarifas as trocas entre os países membro. Além disso, a história mostra que uma Alemanha forte é temida por seus vizinhos fronteiriços e que os pactos econômicos que hoje alicerçam a Comunidade Europeia e a Zona do Euro foi erguida com a finalidade de conter a Alemanha e garantir a paz.
Desta forma, entendo que não há uma opção de saída viável política, econômica  da Zona do Euro para a Alemanha!