Quando elevar a taxa de juros?

Anos atrás, li um artigo sobre escolhas de política monetária entitulado "The conduct of Monetary Policy" escrito por Charles Goodhart, publicado no The Economic Journal, em junho de 1989. Nele, o autor relatava as dificuldades em se empreender de forma eficaz o controle da base monetária, do multiplicador, de diferentes agregados monetários e das expectativas.
Pensando um pouco na experiência brasileira, penso em como é difícil a gestão da política monetária. Lembro que durante o Plano Cruzado, a rápida monetização da economia mostrou que o M1 não foi um bom indicador antecedente. Depois, durante o Plano Collor, percebemos que o M4 também não estava exatamente relacionado com a evolução dos preços na economia. Claro que à época a indexação plena e a regulamentação criavam um cenário peculiar. Mas, também ficou claro que mesmo o controle do multiplicador bancário não permitia obter como resultado o controle de preços com crescimento econômico.
O regime de metas, ao vincular a taxa de juros ao crescimento do núcleo da inflação pareceu permitir um controle mais eficiente da política monetária. Em princípio, sendo a Selic utilizada para calcular os encargos da dívida mobiliária, o grande problema residia no fato de ao elevar juros para controlar preços, elevávamos também o custo da dívida interna. Contudo, uma mudança no perfil da dívida, trocando títulos pós-fixados por títulos pré-fixados, permitiu desvincular parcialmente a condução da política monetária da política fiscal.
Atualmente, o aumento de juros provoca outro impacto indesejado. Agora, o crescimento dos juros leva a uma excessiva valorização do real e prejudica a exportação brasileira de produtos manufaturados. Desta forma, o Banco Central brasileiro optou por adotar neste ano o que chamou de medidas macroprudenciais - redução de prazos para empréstimos, elevação do compulsório entre outros - para evitar o crescimento dos preços sem com isso elevar os juros e colher como resultado a indesejada valorização do real.
Mas, na Europa a condução da política monetária enfrenta outros problemas. O crescimento recente dos preços de commodities no mercado internacional e, em especial o crescimento dos preços de energia acendeu o farol vermelho e levou o BCE no mês passado anunciar a probabilidade de elevação dos juros.
Hoje, esse anúncio se concretizou em um aumento de 1% para 1,25% da taxa de juros. Países como Alemanha e França que possuem saldos confortáveis na conta corrente do balanço de pagamentos devem receber com alegria o anúncio da medida contracionista. A queda ou controle dos preços permite a manutenção dos ganhos reais e evita o descontentamento inerente a uma perda do poder de aquisição. Mas, para países como Portugal, Espanha, Grécia, Irlanda e Itália (países que chamamos de PIIGS), o crescimento dos juros deve acender outro farol vermelho. Os PIIGS estão fortemente endividados. Em grande parte foi a crise financeira internacional que precipitou a dificuldade de rolagem da dívida. Com a crise, a queda nas exportações e as ações de política fiscal expansionista, ampliou a necessidade de financiamento destas economias e apontou para um aumento expressivo no risco de financiá-los. O aumento no risco elevou os juros de captação e ampliou as dificuldades em rolar a dívida.
Portugal divulgou esta semana que vai solicitar ajuda da União Européia, meses depois da Grécia.
Um olhar mais atento me faz perguntar se o preço pago da elevação dos juros faz sentido. Afinal, quais as causas do crescimento dos preços na Europa? Estão eles relacionados com excesso de demanda? Ou, em economias abertas o crescimento dos preços responde a variações nestes mesmos preços no mercado mundial? Pois, se a inflação resulta de choques externos e de choques de oferta, qual o significado da elevação de juros? Não haveria meios alternativos de conduzir a política monetária na União Européia?